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Abstract

Do exchange rate regimes affect the conditions under which developed countries borrow? This paper argues that they do, but their impact on yields depends on the prevailing macroeconomic context. When investors regard inflation as the most relevant risk to bond holdings, monetary union has a distinct advantage over floating and fixed exchange rates because of its credible in-built mechanism to control inflation. However, once default is seen as the most relevant risk, exchange rate rigidity becomes a liability due to its constraining effect on governments’ ability to respond to adverse shocks. We test our argument with a moving window panel analysis for twenty-three OECD countries from 1980 to 2017. We find that before the late 2000s, inflation was penalized under floating and (to a lesser extent) fixed exchange rate regimes, but not in countries in monetary union. Since the 2010s, inflation carries no penalty under any exchange rate regime. Variables linked to default risk (debt and entitlement spending) did not affect yields under any exchange rate arrangements until the mid-2000s. Afterwards, countries in monetary union (and to a lesser extent in fixed exchange rate regimes) were significantly penalized for public debt and entitlement spending, whereas countries with floating regimes were not. Our results speak to the literatures on governments’ institutional commitments and “room to move.”

Haben Wechselkursregime einen Einfluss auf die Konditionen, zu denen entwickelte Länder Staatsanleihen ausgeben können? Wir argumentieren in diesem Beitrag, dass dies der Fall ist, wobei ihre Wirkung auf die Anleiherenditen vom vorherrschenden makroökonomischen Kontext abhängt. Erachten Investoren Inflation als das entscheidende Risiko für Investitionen in Anleihen, so hat eine Währungsunion durch ihren glaubwürdigen inte­grierten Mechanismus zur Inflationskontrolle klare Vorteile gegenüber flexiblen und festen Wechselkursen. Wird jedoch ein Ausfall der Rückzahlungen als das entscheidende Risiko angesehen, werden starre Wechselkurse zum Nachteil, da sie die Fähigkeit von Regierungen, auf negative Schocks zu reagieren, verringern. Wir testen unser Argument mithilfe einer für den Zeitraum von 1980 bis 2017 mit gleitenden Zeitfenstern durchgeführten Panelana­lyse von 23 OECD-Ländern. Die Ergebnisse zeigen, dass Inflation vor den späten 2000er-Jahren in flexiblen und (weniger stark) in festen Wechselkursregimen finanziell abgestraft wurde, jedoch nicht in den Ländern einer Währungsunion. Seit den 2010er-Jahren wirkt sich Inflation in keinem der Wechselkursregime auf die Renditen aus. Mit dem Ausfallri­siko verknüpfte Variablen (Staatsverschuldung und Sozialausgaben) hatten bis zur Mitte der 2000er-Jahre in keinem der Wechselkursregime einen Einfluss auf die Renditen. Danach wurden Länder in einer Währungsunion erheblich (und Länder in festen Wechselkursregimen weniger stark) für Staatsverschuldung und Sozialausgaben abgestraft, während dies bei Ländern in flexiblen Regimen nicht der Fall war. Unsere Ergebnisse tragen zur Literatur über institutionelle Selbstverpflichtungen und Handlungsspielräume von Regierungen bei.